作者：insights4vc 翻譯：善歐巴，喜來順財經(jīng)
Coinbase 完成了迄今為止加密貨幣領域最大的一筆交易，旨在確立其在快速增長的加密期權市場中的領導地位。該收購與 Coinbase 2025 年第一季度財報同時公布，使 Coinbase 通過 Deribit 獲得了比特幣期權市場超過 87%、以太坊期權市場 94% 的主導份額。
Coinbase 第一季度的財務數(shù)據(jù)顯示，其營收為 20.34 億美元（環(huán)比下降 10%，同比增長 24%），根據(jù)通用會計準則（GAAP）計算的凈利潤為 6600 萬美元（由于加密資產(chǎn)組合的損失，同比下降約 94%），但調(diào)整后凈利潤達 5.27 億美元，調(diào)整后 EBITDA 為 9.3 億美元，顯示出強勁的盈利能力。
隨著加密市場波動性回歸、交易量上升，此次收購將 Deribit 年交易量達 1.2 萬億美元的衍生品業(yè)務和其非美國用戶基礎納入 Coinbase 生態(tài)。該交易包括 7 億美元現(xiàn)金加 1100 萬股 COIN 股票，預計將在 2025 年完成，并在 2026 年初實現(xiàn)整合，目標是最終提供統(tǒng)一的現(xiàn)貨、期貨和期權交易平臺。
我們將分析此次交易的結構、Deribit 的戰(zhàn)略契合度、財務影響（包括潛在收入增長的蒙特卡洛模擬），以及在市場改善背景下持續(xù)升溫的加密并購浪潮。總而言之： Coinbase 正在加碼衍生品市場，目標是抓住激增的機構需求，同時應對多個司法管轄區(qū)的監(jiān)管審批挑戰(zhàn)。
Coinbase 的第一季度業(yè)績?yōu)楸敬?Deribit 收購提供了重要背景信息。總營收為 20.34 億美元，同比上漲 24%，但較分析師預期低 3.6%。環(huán)比來看，營收較 2024 年第四季度下降約 10%，主要由于上一季度美國大選后的交易熱潮降溫。
交易營收（即手續(xù)費收入）為 13 億美元，同比增長 18%；訂閱與服務收入（包括利息收入、托管費等）則同比增長 36%，達到 6.98 億美元。凈利潤（GAAP）為 6600 萬美元（每股 0.24 美元），遠低于去年同期的 11.8 億美元（每股 4.40 美元），這一下滑主要由于 Coinbase 的加密資產(chǎn)投資組合出現(xiàn) 5.97 億美元的未實現(xiàn)損失，從而掩蓋了整體良好的運營表現(xiàn)。
在剔除這項損失后，調(diào)整后凈利潤為 5.27 億美元，調(diào)整后 EBITDA 為 9.3 億美元，非 GAAP 利潤率高達約 46%，顯示出極強的核心盈利能力。盡管總運營開支同比增長約 51%，達到 13 億美元，反映出市場推廣和管理費用上漲，但營收增速依舊更高，確保了正向的運營杠桿。
更重要的是，交易活躍度正在回暖。第一季度現(xiàn)貨交易量為 3930 億美元，同比增長 26%，超過全球現(xiàn)貨市場（約增長 13%）。機構交易量為 3150 億美元（環(huán)比下降 9%），零售交易量為 780 億美元（環(huán)比下降 17%），表明在 2–3 月期間加密價格和波動性回落的背景下，機構更具韌性。
值得注意的是，Coinbase 的衍生品交易量創(chuàng)下新高：第一季度衍生品交易量為 8036 億美元，已遠超其現(xiàn)貨交易量，反映出 Coinbase 新興的期貨業(yè)務正在快速發(fā)展。這些背景解釋了 Coinbase 收購 Deribit 的動機：衍生品交易正成為主要增長板塊，Coinbase 希望搶占先機。
財報電話會議上，CEO Brian Armstrong 和 CFO Alesia Haas 表示，衍生品是 Coinbase 增長的關鍵方向，公司使命是為零售和機構客戶提供“加密領域的所有投資產(chǎn)品”。他們指出，這筆交易若能在美國獲得監(jiān)管放行，將為營收帶來“重大上行空間”。
Coinbase 強調(diào)，Deribit 的關鍵指標（300 多億美元未平倉頭寸、年交易量超過 1 萬億美元）展示了巨大潛力。盡管 Q1 零售交易費率有所下滑，公司亟需拓展收入來源，此次收購被視為搶占增長的進攻之舉，同時也是對美國監(jiān)管收緊的防御部署——通過擴大非美國市場來規(guī)避風險。
簡而言之，Coinbase 在 Q1 實現(xiàn)盈利且資金充足，如今正借此實力進軍互補領域以獲得更大增長空間。
Coinbase 將以 29 億美元收購 Deribit，其中包括 7 億美元現(xiàn)金和 1100 萬股 Coinbase A 類普通股。按公告前（2025 年 5 月 7 日）股價計算，這部分股票約值 22 億美元。該固定股數(shù)方案意味著 Deribit 賣方將分享 Coinbase 股票上漲的潛在收益。
這 1100 萬股約占 Coinbase 流通股的 4.5%，對現(xiàn)有股東造成約 4–5% 的稀釋，屬于一個可控范圍，且交易具有轉(zhuǎn)型意義。交易對 Deribit 2024 年預計收入的估值倍數(shù)為 7.25 倍企業(yè)價值/營收倍數(shù)，雖估值偏高，但考慮到其市場主導地位和增長前景，具備合理性。
交易預計將在 2025 年底完成，整合工作預計 2026 年初完成，反映 Coinbase 預期監(jiān)管審批需約 12 個月，整合技術約需幾個月。
關鍵審批機構包括歐盟（Deribit 荷蘭實體 Sentillia B.V. 可能需通過 MiCA 監(jiān)管框架）和迪拜的 VARA（因 Deribit 近期將總部遷至迪拜）。由于 Deribit 不服務美國用戶，美國監(jiān)管機構（SEC/CFTC）理論上權限有限，但因 Coinbase 是美國實體，此次收購可能引發(fā) CFIUS（美國外國投資委員會）審查。不過由于 Deribit 并非關鍵基礎設施，且不涉及中國資本，CFIUS 風險較低。
合約文件中未披露違約金條款，但鑒于交割時間較長，我們推測若 Coinbase 因監(jiān)管拒絕而未能完成交易，可能面臨中高八位數(shù)（數(shù)千萬美元）的反向終止賠償金。而 Deribit 若違約，賠償金或較小，以抑制尋求其他更高報價的沖動。
交易時間表顯示，目標是 2025 年底完成交割，2026 年初完成整合，體現(xiàn) Coinbase 對監(jiān)管審批速度和技術整合進程的預期。
此次以29億美元的收購交易，遠超以往任何加密衍生品市場的并購案例。以往的參考案例包括：FTX US 在2021年以約5000萬美元的估值收購了受監(jiān)管的美國期權交易所 LedgerX（后在FTX破產(chǎn)清算中，于2023年被MIAX以同樣價格接手，確認了估值區(qū)間）；Coinbase 自身曾在2022年1月收購了初創(chuàng)期貨交易所 FairX（后改名為 Coinbase Derivatives），交易金額低于1億美元，主要看重其CFTC期貨牌照，而非交易量。最接近此次交易的案例可能是 Kraken 于2025年3月以15億美元收購交易平臺 NinjaTrader，盡管該平臺提供期貨經(jīng)紀和零售交易技術，但在衍生品市場的占有率仍不及 Deribit。另一個參考案例是 Ripple 在2025年4月以12.5億美元收購具有多資產(chǎn)經(jīng)紀能力的 Hidden Road，顯示加密市場再度迎來超過10億美元的并購熱潮。Coinbase 對 Deribit 的29億美元出價，是此前最大加密交易所收購案的10倍以上（Circle 2018年收購 Poloniex 的交易額為4億美元），甚至超越了傳統(tǒng)金融中的某些并購交易，如CME在2018年以55億美元收購NEX Group（該交易為法幣市場）。
這一交易代表了加密交易平臺目前最高的市場估值，凸顯了Coinbase 對衍生品未來發(fā)展的堅定信心。
從相對估值角度看，Binance 是全球最大的加密期貨交易平臺，盡管其衍生品業(yè)務未單獨拆分，但分析師估計其估值可達300至400億美元，因其衍生品貢獻了絕大部分收入。相比之下，Deribit 雖在期貨交易量上不及 Binance，但在期權市場的壟斷地位使其成為期權領域的專家角色，因此 Coinase 以近30億美元的價格收購 Deribit 可視為合理。CME Group 進入加密市場主要依賴有機增長（如2017年推出比特幣期貨），但它也曾在2019年收購加密指數(shù)公司 CF Benchmarks，并考慮其他并購機會。
毫無疑問，Coinbase 此舉將重新校準整個加密交易平臺的估值標準：以 Deribit 約7倍營收倍數(shù)、15–20倍的遠期市盈率估值，設定了新的標桿。此舉顯示，在2022–2023年市場低谷過后，只要平臺具備強監(jiān)管合規(guī)能力，就仍能獲得高額戰(zhàn)略溢價。
投資者對本次交易持積極態(tài)度。交易宣布當天，Coinbase 股價上漲5.7%（在當日大盤持平的背景下），市值一日內(nèi)增加約30億美元，幾乎一舉“抵消”了本次收購成本。這反映了市場對 Deribit 能增強 Coinbase 盈利能力的信心。Coinbase 在新聞稿中明確表示，該筆收購預計將在完成后12個月內(nèi)提高調(diào)整后EBITDA，即便考慮整合成本，也是凈正收益。Deribit 本身為高利潤業(yè)務（其期權交易費用利潤率高達80%以上，運營成本極低），且成本結構與 Coinbase 幾乎無重疊。管理層還在財報電話會議中指出，本交易在反壟斷審查方面幾乎不存在障礙，因為加密市場依舊高度分散，合并 Coinbase 與 Deribit 不會在任何司法管轄區(qū)形成壟斷。
隨著交易條款明確且市場反應正面，接下來的焦點轉(zhuǎn)向 Deribit 本身：其歷史、股權結構演變，以及它為何如此具有戰(zhàn)略價值。
Deribit 成立于2016年，由荷蘭企業(yè)家 John Jansen（現(xiàn)任CEO）與 Marius Jansen 創(chuàng)立，初期總部設在荷蘭。名稱 “Deribit” 來自其主營方向：比特幣衍生品（DERIvatives on BITcoin）。隨著歐盟加密監(jiān)管加強，尤其是2020年實施的第五版反洗錢指令（5AMLD），Deribit 于2020年2月遷至巴拿馬，規(guī)避監(jiān)管壓力。數(shù)年間，其由巴拿馬實體 DRB Panama Inc. 運營，主要面向除美國以外的全球用戶（美國用戶被屏蔽）。近年來，隨著加密產(chǎn)業(yè)尋找更友好的監(jiān)管環(huán)境，Deribit 于2023年將總部遷至迪拜，并成為首批獲得迪拜虛擬資產(chǎn)監(jiān)管局（VARA）初步許可的加密企業(yè)之一。這使其在受尊重的司法轄區(qū)中獲得合法身份，也有助于未來 Coinbase 的整合工作（VARA 很可能批準此項控制權變更）。
Deribit 在多個地區(qū)持有注冊資格：在巴拿馬屬寬松監(jiān)管模式，在歐洲則通過其荷蘭實體 Sentillia B.V. 運營，后者可能會納入即將實施的 MiCA（加密資產(chǎn)市場監(jiān)管）體系。Coinbase 的8-K文件中提到將收購 Sentillia B.V.，意味著 Coinbase 實際上是收購 Deribit 的歐洲控股公司。Deribit 并無CFTC（美國商品期貨委員會）執(zhí)照，故不向美國客戶提供服務，也未上市任何被認定為證券的產(chǎn)品。其商業(yè)模式是自我監(jiān)管，面向加密友好國家的專業(yè)交易者。完成收購后，Coinbase 可能會利用 Deribit 在迪拜的立足點拓展亞太和中東市場，同時探索基于 MiCA 在2025年將 Deribit 服務歐盟通行化的可能（MiCA允許在某些條件下開展加密衍生品業(yè)務）。
Deribit 的股東結構涵蓋了加密行業(yè)中一些最有影響力（甚至有爭議）的投資者。創(chuàng)立初期，Jansen 創(chuàng)始團隊持有大部分股份，平臺自籌發(fā)展。著名但現(xiàn)已破產(chǎn)的對沖基金 Three Arrows Capital（3AC）為早期投資者之一。自2020年2月起，3AC 通過與 QCP Capital 共同設立的新加坡 SPV（3AC QCP Deribit SPV）間接持有 Deribit 約16%的股份。QCP 是一家亞洲地區(qū)加密交易公司，亦為 Deribit 早期合作伙伴，其聯(lián)合創(chuàng)始人 Darius Sit 曾在該SPV董事會任職。
到2022年中，隨著3AC破產(chǎn)，其 Deribit 股權成為破產(chǎn)資產(chǎn)。在2022年初，3AC所持股份被估值高達5億美元，但隨著市場崩潰與3AC破產(chǎn)，該估值一度暴跌；2022年7月，內(nèi)部估算其股權僅值2500萬美元（處于被迫出售情境）。2022年9月30日，為穩(wěn)固財務狀況，Deribit 向現(xiàn)有投資者進行了一輪下輪融資，以4億美元估值出售了4000萬美元的股權，投資方包括 QCP 與 Polybius Capital 等。這輪融資稀釋了早期股東持股，包括3AC的SPV。
截至2022年底，Deribit 的股權結構大致如下：
創(chuàng)始團隊與員工：約50%
3AC破產(chǎn)資產(chǎn)：約10–15%（已被稀釋）
QCP Capital：約10%（含直接與SPV持股）
Polybius Capital 及B輪投資者：約15%
其他小型投資者（家族辦公室、天使等）：約10–15%
Deribit 至今共融資約1.4億美元，來自7家投資方。相比其平臺體量，該融資規(guī)模較小，反映其強勁的自我造血能力（運營期間基本無需外部大規(guī)模融資）。
本次交易中，Coinbase 將收購 Deribit 100%股權，包括3AC破產(chǎn)資產(chǎn)所持股份。據(jù)悉3AC的清算方已同意本次交易，因 Deribit 是其最重要的剩余資產(chǎn)之一，出售也為債權人變現(xiàn)。此次交易也消除了該股權存在的懸而未決問題。創(chuàng)始團隊也預計將獲得部分現(xiàn)金加Coinbase股票作為回報。Coinbase 預計 Deribit 的CEO John Jansen 及核心技術團隊將在整合期內(nèi)繼續(xù)任職，并可能通過股權激勵或“對賭條款”等方式留任，為后續(xù)整合與業(yè)務發(fā)展打下基礎。
Deribit 無疑是全球領先的加密貨幣期權交易所，也是永續(xù)掉期/期貨的主要參與者。它占據(jù)比特幣和以太幣期權約 85-90% 的未平倉合約和交易量。截至 2025 年 5 月，Deribit 的份額估計接近87% 的 BTC 期權 OI 和 94% 的 ETH 期權——幾乎所有有意義的加密貨幣期權交易都在 Deribit 平臺上進行。相比之下，競爭場所（CME 的受監(jiān)管期權、OKX 的新興期權產(chǎn)品等）則屬于小眾市場。Deribit在 2024 年的交易量總計1.2 萬億美元（較 2023 年增長 95%），未平倉合約通常超過 100 億美元。到 2025 年第一季度，在比特幣上漲至 10 萬美元的背景下，未平倉合約達到約 300 億美元。其盈利模式是期權和期貨的交易費：期貨的做市商/吃單費通常為 0.03%–0.05% ，每份期權合約另收取少量費用。憑借高杠桿率和持續(xù)波動性，Deribit 一直盈利頗豐——預計2024 年凈利潤約為 1.5 億至 2 億美元，營收約為 2.5 億美元（凈利潤率 60% 以上）。它還率先推出了波動率指數(shù) (DVOL) ，并成為全球加密期權定價的實際參考。Deribit 的客戶主要為機構/專業(yè)人士：做市商（之前的做市商包括 Genesis、GSR 和 Alameda）、加密對沖基金、對沖產(chǎn)出的礦工以及成熟的散戶。其BTC 和 ETH 期權可進行類似于傳統(tǒng)市場股指期權的對沖和投機。收購 Deribit 后，Coinbase 的未平倉合約數(shù)量躍居加密衍生品第一名——正如 Coinbase 所指出的，合并后的公司在未平倉合約數(shù)量方面甚至將超越幣安。這是一項戰(zhàn)略性黃金：Coinbase 獲得了一個在嚴肅交易者中根深蒂固的非美國平臺。Deribit 的技術棧（專為期權打造的超快速匹配引擎）和保證金風險引擎也是關鍵資產(chǎn)。總而言之，Deribit 將87% 的市場份額、忠實的用戶群以及年交易量約 1 萬億美元的巨頭納入 Coinbase 旗下，從而顯著改變競爭格局。
這筆交易顯然押注衍生品將成為Coinbase 的下一個增長動力。歷史上，在成熟資產(chǎn)類別中，衍生品（期貨、期權、掉期）的交易量一直遠超現(xiàn)貨交易量——在加密貨幣領域，全球衍生品交易量約為現(xiàn)貨交易量的 4-5 倍，且仍在增長。然而，Coinbase 的收入約 90% 來自現(xiàn)貨交易，且由散戶驅(qū)動。Deribit 一夜之間改變了這一現(xiàn)狀，使 Coinbase 的業(yè)務組合向交易量更大、利潤率更高的機構資金流傾斜。
Coinbase 現(xiàn)在可以為其1.1 億經(jīng)過驗證的用戶提供加密期權和更多期貨產(chǎn)品（最初在美國以外）。即使 Coinbase 的用戶只是適度滲透到衍生品市場，也能產(chǎn)生可觀的收入。例如，如果有 1200 萬 Coinbase 用戶（大致為活躍的現(xiàn)貨交易者）可以訪問 Deribit 的產(chǎn)品，而其中只有 3% 交易衍生品，平均每位用戶每月收入為 12 美元，那么每月增量收入約為 430 萬美元（360,000 名用戶 × 12 美元）——每年超過 5000 萬美元。我們使用蒙特卡洛模擬（10,000 次運行）對此進行了建模，以解釋用戶使用量和 ARPU 的波動。模擬顯示平均年收入增長約為 5200 萬美元，范圍很廣（90% 概率區(qū)間：約 1300 萬美元至約 1.02 億美元），具體取決于市場情況（分布情況見附錄）。在高波動性的牛市中，樂觀的預期是，不考慮機構資金流入，Coinbase 每年的收入可能會增加 1 億美元以上。在機構方面，Coinbase 可以向其Coinbase Prime客戶交叉銷售 Deribit 的期權，從而可能進一步提升交易量。管理層在電話會議上強調(diào)了這一附加機會，并指出他們計劃“在一個無縫平臺上提供期權交易、上市期貨、永續(xù)合約和現(xiàn)貨交易……所有這些都包含在內(nèi)”。這套全面的產(chǎn)品組合可能會增加 Coinbase 在交易者中的份額。
Deribit 的收入主要來自機構和波動性驅(qū)動，這與 Coinbase 由零售驅(qū)動的周期性相輔相成。在零售活動較低的季度，由于交易者對沖或投機波動性，衍生品（尤其是期權）的活動往往更為活躍。由于對沖需求增加，期權交易量在市場壓力下往往會保持穩(wěn)定。這種逆周期特性可以平滑 Coinbase 的財務業(yè)績。Deribit的調(diào)整后 EBITDA 利潤率（估計約為 65-70%）也可能增強 Coinbase 的整體利潤率。Coinbase 2025 年第一季度的調(diào)整后 EBITDA 利潤率約為 46%；如果采用 Deribit，預計該利潤率可能會超過 50%。即使現(xiàn)貨交易量減少，這種增值利潤率影響對于維持盈利能力也很有價值。
Deribit 讓 Coinbase 在非美國市場，尤其是在杠桿交易需求旺盛的亞洲和歐洲，擁有了更穩(wěn)固的立足點。Coinbase 一直難以在亞洲市場獲得份額；然而，Deribit 在亞洲自營交易公司和高凈值個人中卻享有盛譽。在歐洲，隨著 MiCA 法規(guī)的推出，擁有 Deribit 受歐盟監(jiān)管的實體 (Sentillia BV)可以讓 Coinbase 合法地在歐盟成員國之間發(fā)行衍生品——如果美國監(jiān)管仍然嚴格，Coinbase 將能夠成為先行者。同時，Coinbase 可以保持 Deribit 的離岸地位，在友好監(jiān)管機制（例如迪拜）下為拉丁美洲、非洲和中東等市場提供服務。這種“監(jiān)管套利”策略意味著 Coinbase 可以根據(jù)客戶的司法管轄區(qū)將客戶引導到合適的平臺。Coinbase 的首席財務官明確指出了這一理由：Deribit 讓 Coinbase在“非美國市場，尤其是亞洲和歐洲”擁有了立足點，這些市場的增速正在超過美國。
Coinbase 缺乏加密貨幣期權產(chǎn)品；眾所周知，從零開始構建一個期權產(chǎn)品（并獲得流動性）非常困難——流動性催生流動性，而 Deribit 已經(jīng)擁有了它。通過收購 Deribit，Coinbase 縮短了多年的構建過程。此外，Coinbase 可以將 Deribit 的產(chǎn)品集成到其 UI/UX 中——想象一下Coinbase Pro/Advanced 界面可以直接訪問 BTC 和 ETH 期權（最初可能僅面向非美國用戶）。他們還可以利用 Coinbase 的代幣列表，上架 Deribit 可能尚未支持的山寨幣期權。相反，Deribit 的平臺可以上架受 Coinbase 產(chǎn)品啟發(fā)的產(chǎn)品（例如，Coinbase 的打包質(zhì)押 ETH 期權或其他新工具）。這種結合還可以實現(xiàn)現(xiàn)貨和衍生品之間的投資組合保證金——這對交易者來說是夢寐以求的（使用 Coinbase 錢包中的加密貨幣作為抵押品來交易 Deribit 期權等）。這可能會吸引經(jīng)驗豐富的交易者將資產(chǎn)持有在 Coinbase 上，以提高效率。
Coinbase 的品牌和合規(guī)基礎設施或許能幫助 Deribit 最終獲得監(jiān)管批準（例如，CFTC 牌照）。Coinbase 可以利用其現(xiàn)有的 CFTC 監(jiān)管實體（Coinbase Derivatives，前身為 FairX），在未來注冊 Deribit 的部分合約以供美國交易。在歐盟，Coinbase 與監(jiān)管機構打交道的經(jīng)驗可以確保 Deribit 符合 MiCA 的要求。此外，Coinbase 的托管和清算解決方案或許能夠整合——例如，Coinbase Custody 可以成為 Deribit 抵押品的托管人，為機構客戶提供受監(jiān)管的保證金托管選擇，這可能成為一項競爭優(yōu)勢。
雖然戰(zhàn)略邏輯合理，但執(zhí)行需要應對復雜的監(jiān)管環(huán)境。對于美國整合，Coinbase 不能向美國客戶提供 Deribit 的加密期權或永續(xù)掉期合約，除非它獲得適當?shù)脑S可。這意味著要爭取獲得CFTC 指定合約市場 (DCM)地位以列出加密期貨/期權，以及獲得衍生品清算組織 (DCO)地位以清算它們。Coinbase 現(xiàn)有的許可證（通過收購 FairX）涵蓋大宗商品期貨（他們目前列出納米比特幣和 ETH 期貨），但期貨期權可能需要額外的 CFTC 批準或規(guī)則備案。首席財務官表示，Deribit 的產(chǎn)品不會立即在美國上市——他們預計將與監(jiān)管機構合作，并爭取在 2026 年初完成整合。這意味著 Coinbase 將在 2025 年與 CFTC 聯(lián)絡，以擴展其交易所許可證以包括期權，或者以某種方式注冊 Deribit 的平臺。現(xiàn)行美國法律也限制零售杠桿——Coinbase 最初可能只向合格合約參與者（機構/高凈值個人）提供這些產(chǎn)品，直到獲得更廣泛的零售許可。
在歐洲，將于 2024-25 年生效的加密資產(chǎn)市場 (?MiCA ) 法規(guī)將為加密交易平臺建立泛歐盟許可框架。但是，它主要涵蓋現(xiàn)貨加密資產(chǎn)；如果將衍生品歸類為金融工具，則可能仍受 MiFID（現(xiàn)行證券法）的約束。獲得MiCA 許可的交易所可以提供護照服務，但對于衍生品，Coinbase 可能需要MiFID 許可或與歐盟現(xiàn)有的受監(jiān)管市場合作。或者，Coinbase 可以依靠 Deribit 的迪拜 VARA 許可證為非歐盟、非美國客戶提供服務，并簡單地將歐盟隔離，直到情況明朗為止。英國是另一個考慮因素——英國脫歐后，可能需要自己的許可證（FCA 在之前禁止零售加密衍生品之后，暗示將某些加密衍生品納入監(jiān)管）。Coinbase 將需要應對這些制度，但其全球合規(guī)團隊和 Deribit 的秘密運營經(jīng)驗應該會有所幫助。關鍵在于 Coinbase 正在積極響應全球監(jiān)管機構的方向：收購 Deribit 意味著，一旦司法管轄區(qū)確實向加密衍生品開放（就像 MiCA 可能做的那樣），Coinbase 就準備好滿足被壓抑的需求。
要評估 Deribit 對 Coinbase 財務狀況的重要性，請考慮以下幾種情況。2024 年，Deribit 的預計收入約為 2.5 億美元，凈收入約為 1.5 億美元（未公布，基于手續(xù)費和市場數(shù)據(jù)）。到 2025 年，如果加密貨幣市場保持強勁，Deribit 有望創(chuàng)造 3 億至 4 億美元的收入和約 2 億美元的利潤。這將顯著提升 Coinbase 2025 年的盈利。我們估計，在備考基礎上，一旦完全整合，?Deribit 的年度每股收益 (EPS) 可增加約 0.80 至 1.00 美元（假設交易后 Coinbase 持有 2.05 億股）。作為背景，分析師預計 Coinbase 2025 財年的每股收益（獨立）約為 3 至 4 美元；Deribit 可能會在此基礎上增加 20% 至 30%。這對 Coinbase 的底線來說是一種增值（特別是在調(diào)整后的基礎上，因為股票補償和一次性成本將被排除在外）。
我們對收入結果進行的蒙特卡洛模擬（10,000 次試驗）進一步洞察了其波動性。我們假設用戶使用率波動性（附加率平均值為 3%，σ ≈ 1-2%）和 ARPU 波動性（平均值為 12 美元/月，σ ≈ 5 美元），模擬了 Deribit 對 Coinbase 的年度收入貢獻。最終分布（見附錄）中位數(shù)約為 4,300 萬美元，平均每年新增收入約為 5,200 萬美元，這反映了交易繁榮的肥尾情景的偏差。Deribit每年增加收入 > 1 億美元（對應于波動性較高的加密貨幣牛市）的可能性約為 10%，反之，其增加收入 < 1,300 萬美元（采用率較低的熊市）的可能性約為 10%。從長遠來看，如果加密貨幣市場繼續(xù)成熟，這些衍生品收入可能會擴大到數(shù)億美元。對沖基金級情景分析顯示，如果 2025-26 年加密貨幣波動率（以及由此產(chǎn)生的期權交易）達到 2024 年末的高位，Deribit 的年化收入運行率可能達到 5 億美元，為 Coinbase 的營業(yè)利潤貢獻超過 3 億美元（假設利潤率約為 60%）。另一方面，如果波動率暴跌，Deribit 的收入可能會暫時下降——但即使在低波動時期，活躍的交易者也會使用期權作為收益策略，從而減輕下行風險。因此，風險/回報比對 Coinbase 有利：相對較小的稀釋，使其潛在的、對波動率敏感的收益得以多元化。
最后，指數(shù)納入流提供了資本市場的角度：Coinbase 被納入標準普爾 500 指數(shù)（2025 年 5 月 19 日生效）將引發(fā)大量被動資金流入。Coinbase 的市值約為 400 億美元，假設有約 5 萬億美元的資產(chǎn)追蹤標準普爾 500 指數(shù)，那么指數(shù)基金需要購買與 Coinbase 同等權重的股票（約占該指數(shù)的 0.1%）。這意味著指數(shù)追蹤機構需要購買約 50 億美元的 Coinbase 股票，按當前價格計算約為2500 萬至 3000 萬股——這是一個巨大的技術性買入壓力。這可能是 Coinbase 股價預期飆升 20% 的原因。對于 Coinbase 而言，更高的股價使得 Deribit 交易中的股票部分對賣方更有價值（并且對現(xiàn)有股東的稀釋性更小）。此外，被納入標準普爾 500 指數(shù)后股東基礎的擴大（更多只做多頭的機構股東）可以降低 Coinbase 股票的波動性——這有助于其消化這筆大型收購。2025財年每股收益影響：考慮到納入指數(shù)（這不會直接改變收益，但可能會降低資本成本）以及Deribit的加入，我們預計Coinbase 2025財年的GAAP每股收益可能較現(xiàn)狀提升約0.50美元至0.80美元，調(diào)整后每股收益（非GAAP）可能提升約1美元。這假設Deribit在2025年交易完成后的部分年度貢獻。到2026財年，在完全整合并產(chǎn)生一定收入?yún)f(xié)同效應的情況下，Deribit的每股收益貢獻可能超過1美元，這可能成為Coinbase從GAAP基準的微薄盈利轉(zhuǎn)為強勁盈利的關鍵因素（因為Coinbase將能夠整合一個盈利能力極強的實體）。
總而言之，從戰(zhàn)略和財務角度來看，Coinbase 收購 Deribit 的理由令人信服：這將使 Coinbase 的衍生品戰(zhàn)略加速數(shù)年，增加一項高利潤率的業(yè)務來平衡其投資組合，并使其能夠抓住新一波復雜的加密市場活動。然而，此次整合需要謹慎的監(jiān)管引導和技術執(zhí)行。
Coinbase 收購 Deribit 正值 2024–2025 年加密貨幣并購（M&A）浪潮復蘇之際，此前的 2022–2023 年，由于市場崩盤，交易活動曾陷入低迷。隨著加密市場回暖，加之政策前景轉(zhuǎn)向樂觀（據(jù)路透社報道，特朗普總統(tǒng)公開表示希望讓美國成為“全球加密中心”），各家公司正競相整合與擴張。
盡管 2024 年第一季度并購活動較少，但到了第二季度形勢開始轉(zhuǎn)變：Robinhood 于 2024 年 6 月宣布以 2 億美元收購 Bitstamp —— 這家是最早期的加密貨幣交易所之一，旨在加強其國際業(yè)務布局（路透社）。該交易預計于 2025 年上半年完成，使 Robinhood 獲得一個持牌的歐洲加密平臺（Bitstamp 擁有 50 多項全球牌照）。這是 Robinhood 在加密領域最大的一次投資，也是其后續(xù)擴張的前奏。
到了 2025 年初，并購勢頭進一步加快。以下是幾筆重要交易：
Kraken ? NinjaTrader（2025 年 3 月）：Kraken 同意以 15 億美元收購 NinjaTrader —— 一個廣受歡迎的散戶期貨交易平臺（路透社）。此次收購使 Kraken 獲得一個 CFTC 注冊的期貨交易平臺及一個涵蓋商品和加密期貨的活躍用戶群。據(jù) CoinDesk 報道，此前 Kraken 和 Coinbase 曾爭奪 Deribit，但在 Coinbase 報價獲勝后，Kraken 轉(zhuǎn)而選擇 NinjaTrader 作為應對之策。
Ripple ? Hidden Road（2025 年 4 月）：加密支付公司 Ripple 意外進軍交易領域，以 12.5 億美元收購 Hidden Road（路透社）。Hidden Road 是一家多資產(chǎn)主經(jīng)紀商，為加密和外匯市場提供信貸與清算服務。這標志著 Ripple 正在從支付擴展至機構交易服務。
Anchorage Digital ? Mountain Protocol（2025 年 5 月）：作為一家聯(lián)邦特許的加密銀行，Anchorage 宣布收購 USDM 穩(wěn)定幣發(fā)行方 Mountain Protocol，交易金額未披露（CoinDesk）。該交易增強了 Anchorage 在穩(wěn)定幣和收益產(chǎn)品方面的能力。
Robinhood ? WonderFi（2025 年 5 月）：緊接 Bitstamp 收購案，Robinhood 宣布以 2.5 億加元（約合 1.79 億美元）現(xiàn)金收購加拿大加密交易公司 WonderFi（旗下?lián)碛?Bitbuy 和 Coinsquare 交易所）（路透社）。該交易進一步加強了 Robinhood 在加拿大市場的地位。
Coinbase ? One River（2023 年 3 月）：雖發(fā)生在 2024–2025 時間窗之外，Coinbase 于 2023 年 3 月收購了 One River 數(shù)字資產(chǎn)管理公司，由此組建 Coinbase Asset Management，也為當前 Coinbase 的垂直整合并購策略奠定基礎。
這一系列交易表明一個更廣泛的趨勢：加密公司正在通過并購整合成全方位服務平臺。各大交易所正收購競爭對手或互補技術公司，力求在同一平臺上提供全面的產(chǎn)品和服務。
推動該趨勢的有兩個關鍵因素：
監(jiān)管改善 —— 政策環(huán)境從打壓轉(zhuǎn)為支持，讓企業(yè)高層有信心進行大型并購；
市場復蘇與充裕現(xiàn)金 —— 經(jīng)歷熊市洗禮后存活下來的公司擁有穩(wěn)健的資產(chǎn)負債表，股價或代幣價格回升，也具備了進行并購的“貨幣”。
我們已觀察到單季交易金額明顯上升。
盡管此次收購在戰(zhàn)略上具有充分邏輯，但其成功與否最終取決于執(zhí)行。Coinbase 必須謹慎整合，安撫全球監(jiān)管機構，同時保持 Deribit 的運營效率。這項交易實際上是 Coinbase 押注其具備應對監(jiān)管與技術挑戰(zhàn)能力的一次重大投入。
如果成功，Coinbase 將成為橫跨現(xiàn)貨與衍生品市場的全球主導加密交易所，收入來源多元化、具備抵御市場周期波動的能力 —— 相當于加密領域的 CME（芝商所）+ Nasdaq（納斯達克）組合。
若未能妥善執(zhí)行，該交易可能成為加密行業(yè)并購整合難題的經(jīng)典案例。
喜來順財經(jīng)
